В поисках нового стандарта денег.

Волатильность рынков — это практически само собой разумеющееся. Установление цены на активы, стоимость которых определяется будущим, всегда требует суждений, а масса трейдеров, собравшихся вместе, всегда будет жертвой стадной психологии, которая ведет к перескакиванию. И все же человеческая природа также стремится контролировать эту нестабильность. Финансовая история последних 50 лет — это во многом история серии попыток найти другой якорь, чтобы заменить золото как механизм контроля. Каждый новый режим встречался с изменением тренда цены акций в золотом эквиваленте.

1944-71: Бреттон-Вудс и золотой стандарт

Руководители мировой экономической политики стремились решить проблему хаотической конкурентной девальвации и безудержной инфляции, которые предшествовали Второй мировой войне, с помощью нового финансового порядка, установленного во время международной конференции в 1944 году на курорте Бреттон-Вудс в Нью-Гэмпшире. Но это соглашение, которое привязало стоимость доллара к золоту, вызвало растущее число проблем по мере расширения капиталистического мира в последующие десятилетия.

Август 1971 года принес решительный сдвиг в усилиях по сдерживанию волатильности, когда президент Ричард Никсон решил положить конец привязке доллара к золоту. После того, как золотой стандарт закончился, изменилась и система фиксированных обменных курсов, в которой разные валюты были привязаны к доллару и, следовательно, также к золоту. Усилия по поддержанию привязанного обменного курса к доллару, которые когда-то включали создание золотых резервов, теперь имели тенденцию настраивать рынки против центральных банков, причем последние пытались доказать свою добросовестность, повышая процентные ставки — до тех пор, пока ставки не стали неприемлемыми, а валюта разбился. Появление плавающих валют добавило ценный новый механизм корректировки в мировой финансовый порядок, но привело к его собственной волатильности.

Мы можем увидеть серию неформальных режимов, которые последовали за Бреттон-Вудсом, посмотрев на цену индекса S&P 500 в золотом эквиваленте — другими словами, отношение S&P к цене на золото.

1971-81: нефтяной стандарт

Мировая финансовая система эффективно перешла на использование нефти в качестве якоря для доллара после того, как Никсон отказался от привязки к золоту, учитывая центральную роль нефти в глобальном экономическом росте. Саудовская Аравия и другие крупные нефтегазовые государства согласились проводить все свои операции в долларах, сохраняя при этом центральную роль валюты в мировом экономическом порядке.

США, освобожденные от «золотого креста», начали экспансионистскую фискальную политику, создав инфляцию и подняв цену на золото. Производители нефти ответили сокращением предложения и повышением цен на нефть в долларах, чтобы гарантировать, что они получат ту же сумму в золоте, что и в прошлом. В конечном итоге финансовая система оставалась привязанной к стоимости одного товара — принципиальная разница заключалась в том, что нефть, в отличие от золота, была жизненно важной для стоимости повседневной жизни. Рост цен на нефть поднял потребительские цены на протяжении 1970-х годов, в конечном итоге создав один из самых жестоких медвежьих рынков акций, которые когда-либо наблюдались. В реальном выражении или в золоте цены на акции рухнули, как и цена облигаций. Это была нестабильность в масштабе, невиданного до Второй мировой войны.

1981-98: Стандарт Волкера

Сбои, вызванные нефтью и повсеместной инфляцией цен, прекратились, когда Федеральная резервная система во главе с председателем Полом Волкером убедила инвесторов, что она привержена сдерживанию инфляции — даже ценой серьезной рецессии. Как только эта стабильность была заработана, фиатные деньги могли начать восстанавливать доверие, которым они пользовались, когда были обеспечены золотом. К 1985 году доллар настолько укрепился, что группа министров финансов и руководителей центральных банков собралась в отеле Plaza в Нью-Йорке, чтобы договориться о согласованных действиях по его ослаблению.

Как только инвесторы были уверены, что инфляция находится под контролем, процентные ставки неуклонно снижались. После пика более чем 15% в начале пребывания Волкера в ФРС доходность 10-летних казначейских облигаций — единственный наиболее важный финансовый ориентир для транзакций во всем мире — с тех пор почти непрерывно снижалась. Торговцы облигациями, работающие сегодня, не помнят эпоху, когда доходность облигаций росла с какой-либо стабильностью. Падение стоимости заимствований стимулировало экономику и смягчило ситуацию на фондовом рынке.

«Дух животных» означал, что рынок все еще был в состоянии перескочить, что и привело к драматическому краху «Черного понедельника» в октябре 1987 года, когда фондовые рынки упали более чем на 20% за один день в начале срока пребывания Алана Гринспена на посту председателя ФРС.

В 1994 году, когда ФРС Гринспена застала рынок врасплох, повысив процентные ставки для предотвращения инфляционных рисков, этот шаг укрепил доллар и вызвал резкое падение цен на облигации (иногда называемое «великой бойней с облигациями»). Это также привело к невыносимой нагрузке на развивающиеся страны, которые пытались сдержать свои собственные инфляционные проблемы, привязывая свои валюты к доллару. Сначала Мексика в декабре 1994 года, а затем развивающиеся азиатские страны-тигры в 1997 году поддались волне девальвации и кризисов дефолта.

1998-2008: «Пут Гринспена».

По мере того, как кризисы развивающихся рынков отразились на системе, «Pax Volckeriana» рухнул вместе с крупным бычьим рынком акций, который более десяти лет возглавлял Гринспен. Кризис в 1998 году Long-Term Capital Management, хедж-фонда, который взял большие займы у крупных банков Уолл-стрит, чтобы делать ставки, которые быстро испортились после дефолта России по своему долгу, был критическим моментом. Кредитные рынки практически замерзли.

Вместо того, чтобы позволить банкам обанкротиться, ФРС координировала спасение LTCM под руководством банка (несмотря на публичную критику Волкера) и трижды снизила процентные ставки. Это спасло фондовый рынок, который начал сливаться в пузырь доткомов, вызванный ростом акций интернет-компаний.

Так началась эра, характеризуемая тем, что стало известно как «пут Гринспена» — полной уверенности в том, что ФРС всегда будет смягчать денежно-кредитную политику, чтобы смягчить падение цен на активы. Обеспокоенный «иррациональным изобилием» на рынках, пут Гринспена начал повышать ставки в 1999 и в начале 2000 года. Пузырь доткомов лопнул, и в 2001 году ФРС снова начала агрессивное ослабление. Доходность облигаций продолжила стабильное падение. Период вскоре стал известен как Великая умеренность — кредиты становились все дешевле, а волатильность фондовых рынков упала до рекордных минимумов.

Тем не менее, рост цен на золото ясно показал, что рынки не доверяли ФРС Гринспена в защите стоимости доллара так же, как они доверяли ФРС Волкера. Они доверяли ФРС защищать цены на акции, но не контролировать инфляцию. В конце концов эта уверенность в том, что процентные ставки будут продолжать падать, привела к принятию рискованных решений, которые закончились глобальным финансовым кризисом 2008 года. Поскольку деньги стали слишком дешевыми, стандарты кредитования ослабли. Когда инвесторы с опозданием осознали тот факт, что многие ссуды никогда не будут возвращены, финансовая система практически рухнула.

2011-настоящее время: Стандарт QE

Катастрофа 2008 года привела к беспрецедентной нестабильности. Хотя власти США первоначально пытались восстановить дисциплину, допустив банкротство компании по ценным бумагам Lehman Brothers, они быстро обнаружили, что финансовая система слишком взаимосвязана, чтобы выжить. Последствия банкротства Lehman были настолько катастрофическими, что политики и трейдеры осознали, что ни одному другому крупному учреждению нельзя позволить потерпеть неудачу, создавая новый уровень «морального риска» в системе. Таким образом, срок полномочий Гринспена был расширен при его преемнике Бене Бернанке. ФРС покупала облигации в рамках программы так называемого количественного смягчения или QE, чтобы удерживать процентные ставки на низком уровне. Цена на золото резко выросла, поскольку инвесторы убедились, что инфляция последует за ними.

Примерно в 2011 году, после многих лет отчаянного печатания денег, инвесторы все еще не видели признаков того, что инфляция возвращается. С этим пришла идея, что процентные ставки навсегда останутся близкими к нулю. Благодаря твердой убежденности в том, что «чем меньше, тем дольше», цена акций в золоте снова выросла, достигнув своего пика примерно за год до того, как пандемия Covid ‑ 19 и ограничения привели к глобальной рецессии и нарушили все прогнозы.

Центральные банки в ответ убедили рынки в том, что они по-прежнему полны решимости покупать столько облигаций, сколько необходимо для сохранения доходности на минимальном уровне. В отличие от решимости Волкера держать инфляцию под контролем и отказа Гринспена позволить ценам на активы упасть, теперь центральные банки настаивают на сохранении низкой стоимости заимствований. Это фактически вынуждает инвесторов предоставлять правительству ссуды по низким ставкам — политика, известная на рыночном жаргоне как «финансовое подавление». Пока все работает. Волатильность рынка акций остается высокой, но с весны 2020 года волатильность рынка облигаций упала до беспрецедентного минимума.

Стандарт количественного смягчения, или отказ позволить доходности облигаций расти, заменил Бреттон-Вудский золотой стандарт в качестве якоря финансовой системы. Это может продолжаться до тех пор, пока в экономику не вернется инфляция. В такой момент мы все должны приготовиться к возвращению к волатильности. И поиски еще одной замены начнутся.